作 者丨杨坪 张赛男 实习生 陈家豪
编 辑丨巫燕玲 江佩佩 许婷婷
四年试点蓄势，一场牵动资本市场全局的改革正式启航。
2月1日，证监会就《首次公开发行股票注册管理办法》《上市公司证券发行注册管理办法》等全面实行股票发行注册制主要规则，向社会公开征求意见。这意味着，经过4年试点后，股票发行注册制很快将在全市场推开。
全面实行股票发行注册制改革不仅涉及沪深交易所主板、新三板基础层和创新层，也涉及已实行注册制的科创板、创业板和北交所。
存量市场怎么改革？上市审核制度有了哪些完善和优化？改革后的主板如何与科创板、创业板市场把握各自定位？这些都是市场关注的焦点问题。
改革涉及48份配套文件
据21世纪经济报道记者梳理，此次改革涉及48份配套文件，既有证监会规章、规范性文件，也包括证券交易场所、证券登记结算机构等方面的业务规则，以及规则适用指引、业务指南等具体操作性文件，涉及IPO申报、各大板块定位规划、主板交易制度、监管安排（公权力使用规划）、注册制推行过渡期间安排等一系列重要内容。
审核注册机制是注册制改革的重点内容。在试点注册制阶段，监管部门探索建立了交易所审核、证监会注册两个环节的审核注册架构。在充分听取市场意见的基础上，此次改革对发行上市审核注册机制做了进一步优化。
优化上市审核机制
据证监会相关负责人介绍，总的思路是，保持交易所审核、证监会注册的基本架构不变，进一步明晰交易所和证监会的职责分工，提高审核注册的效率和可预期性。同时，加强证监会对交易所审核工作的监督指导，切实把好资本市场入口关。
具体来看，在交易所审核环节，交易所承担全面审核判断企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求的责任，并形成审核意见。审核过程中，发现在审项目涉及重大敏感事项、重大无先例情况、重大舆情、重大违法线索的，及时向证监会请示报告。证监会对发行人是否符合国家产业政策和板块定位进行把关。
在证监会注册环节，证监会基于交易所审核意见依法履行注册程序，在20个工作日内对发行人的注册申请作出是否同意注册的决定。
证监会将转变职能，加强对交易所审核工作的统筹协调和监督。一是统一审核理念、标准，保持审核尺度一致。二是在交易所审核过程中，按标准选取或按一定比例随机抽取在审项目，关注交易所审核理念、标准的执行情况。三是督促交易所建立健全“防火墙”、加强质控部门和上市委、重组委（下称“两委”）把关责任等内部制衡机制。四是对交易所发行上市审核工作定期或不定期开展检查。
21世纪经济报道记者注意到，上交所、深交所同步就制定修订的多项配套业务规则向市场公开征求意见，以保障全面注册制改革落地。
上交所以科创板试点注册制配套规则为基础，进行扩展性、适应性修改和完善，并同步整合优化了规则体系。在上市审核制度上，上交所将科创板发行上市审核程序、机制和信息披露要求复制推广至主板。在此基础上优化发行上市审核具体安排，制定首次公开发行、再融资和重大资产重组审核规则，并同步制定配套业务指引、指南，统一在两个板块实施。
深交所在充分吸收创业板审核实践经验的基础上，也对现有规则进行相应优化和调整，在统一审核制度、完善信息披露、压实中介责任、强化监管力度等方面做了优化。
针对实施全面注册制将带来的影响，华西证券非银团队向记者指出，“注册制发行上市条件的包容性明显增强，对实体经济特别是科技创新企业的服务能力显著提升，多层次市场的板块架构和功能更加完善。最受益的是新兴产业‘硬科技’创业公司，全面注册制打开融资渠道，这将降低产品试错、技术攻坚的资金成本。”
主板维持10%涨跌幅限制
主板市场规模大，投资者众多，在统一注册制度之外，市场尤为关注主板交易制度的变化。
本次改进主板交易制度的主要措施包括：一是新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制。二是优化盘中临时停牌制度。三是新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围。
具体来看，以上交所为例，主板改革借鉴了部分科创板交易机制。
其一，复制新股上市初期交易机制，明确主板首次公开发行上市的股票上市后的前5个交易日不设价格涨跌幅限制，同时调整盘中临时停牌机制为盘中交易价格较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过30%、60%的，停牌10分钟。其二，复制连续竞价阶段2%有效申报价格范围，同时增设了“十个申报价格最小变动单位”的安排，当2%有效申报价格范围较基准价格变动不足十个申报价格最小变动单位（即0.1元）时，取至 0.1元。其三，复制本方最优价格申报和对手方最优价格申报两类市价申报方式，明确市价申报可用于无价格涨跌幅限制证券，并复制市价申报保护限价。其四，增加严重异常波动的交易信息披露，并根据主板股票特点调整相应阈值。
值得注意的是，这次改革从主板实际出发，对两项制度未作调整。
一是自新股上市第6个交易日起，日涨跌幅限制继续保持10%不变。证监会相关负责人对此解释称，从实践经验看，主板存量股票及新股第6个交易日起波动率相对较低，10%的涨跌幅限制可以满足绝大部分股票的定价需求。
二是维持主板现行投资者适当性要求不变，对投资者资产、投资经验等不作限制。
证监会提醒广大投资者注意，主板改革后，发行上市条件更加包容，发行定价和交易制度也有变化，希望投资者充分了解这些制度变化和风险点，审慎作出投资决策。
主板主要服务成熟期大型企业
在全面注册制改革中，注册制基础制度在各板块得以推广，但一条主线从未改变，那便是保留板块特色的差异安排。
经过30多年的改革发展，我国证券交易所市场由单一板块逐步向多层次拓展，错位发展、功能互补的市场格局基本形成。基于这一实际，证监会指出，改革后主板要突出大盘蓝筹特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。相应的，设置多元包容的上市条件，并与科创板、创业板拉开距离。
主板改革后，多层次资本市场体系将更加清晰，基本覆盖不同行业、不同类型、不同成长阶段的企业。主板主要服务于成熟期大型企业。科创板突出“硬科技”特色，发挥资本市场改革“试验田”作用。创业板主要服务于成长型创新创业企业。北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业主阵地。
各板块定位一直是市场关注的焦点，伴随着全面注册制的到来，此前市场一度传出主板IPO“红绿灯”规则的变化，引发市场对主板申报企业的行业争议。
据21世纪经济报道记者统计，截至2月1日，上交所主板有1671家上市公司，聚集了一大批事关国计民生的骨干企业和行业龙头企业；深交所主板有1504家上市公司，涌现一批影响力大、创新力优、竞争力强的蓝筹企业和细分行业冠军。
在全面实行注册制下，上交所指出，在主板定位突出大盘蓝筹特色的同时，会进一步优化主板上市条件，改革后，主板与其他板块相互衔接，并做了相应过渡安排，不会对主板在审企业和拟申报企业造成实质影响。深交所表示，将相应设计多元包容的上市条件，使得主板与创业板拉开距离。
与此同时，仍要坚守科创板、创业板定位。全面实行注册制后，上交所将进一步坚守科创板定位，聚焦科创板“支持和鼓励‘硬科技’企业上市”的核心目标，专注服务“硬科技”。在此过程中，上交所将进一步支持符合科创板定位的企业优先到科创板上市。
深交所也表示，将坚决把好创业板定位关，进一步聚焦国家创新驱动发展战略，着重支持优质创新创业企业发行上市。同时，支持符合条件的尚未盈利企业在创业板上市；取消关于红筹企业、特殊股权结构企业申请在创业板上市需满足“最近一年净利润为正”的要求。
全面注册制的推出是资本市场改革发展最重要的里程碑之一，其不仅涉及发行上市制度改革，还将带动资本市场承销、交易、退市等一系列基础制度完善。随着这关键一步的“靴子落地”，将开启中国特色现代资本市场建设的新征程。
“牛鼻子”改革工程结硕果
注册制是全面深化资本市场改革的“牛鼻子”工程，是发展直接融资特别是股权融资的关键举措，也是完善要素市场化配置体制机制的重大改革。
全面实行股票发行注册制改革是一场覆盖全国性证券交易场所，覆盖各类公开发行股票行为的系统性改革，是一场牵动资本市场全局的改革。
“这次是全面注册制改革，而不是主板注册制改革，是整个中国股票市场的改革，包括了各板块，首发、再融资、并购重组、发行交易、持续信披等内容的全面改革。”资深投行人士、前保荐代表人王骥跃总结道。
总的来看，此次改革在总结试点经验基础上进行了全面优化和完善，其统一了注册制度，全面整合制度规则体系。在审核注册机制上，进一步明晰交易所和证监会的职责分工，提高审核注册的效率和可预期性，加强证监会对交易所审核工作的监督指导，切实把好资本市场入口关。
在完善监管和执法方面，在前端，坚守板块定位，加大发行上市全链条监管力度，压实发行人、中介机构、交易所等各层面责任，严格审核，严把上市公司质量关。在中端，加强发行监管和上市公司持续监管的联动，规范上市公司治理，加大退市力度，促进优胜劣汰。在后端，保持“零容忍”执法高压态势，形成强有力震慑。
同时，全面注册制改革的推进还持续完善多层次资本市场体系。根据相关规定，沪深交易所主板将突出大盘蓝筹定位，主要服务于成熟期大型企业，在上市条件方面与其他板块拉开差距。科创板将突出“硬科技”特色，提高对“硬科技”企业的包容性。创业板主要服务于成长型创新创业企业，允许未盈利企业到创业板上市。北交所和全国股转系统将探索更加契合创新型中小企业发展规律和成长特点的制度供给，更加精准服务创新型中小企业。
值得一提的是，这次注册制在主板、新三板基础层和创新层推开，除了借鉴注册制的基本架构外，也做了进一步的优化和调整，如主板交易制度中，规定新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，优化盘中临时停牌制度，新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围。但从主板实际出发，相关规则也保留主板新股上市第6日涨跌幅限制保持10%不变，维持主板的投资者适当性要求不变等。
“全面注册制改革的核心实质就是提高市场IPO的包容性和开放性，让优秀的企业赢得上市的机会，让空壳僵尸企业高效退出市场。注册制改革遵循的是市场化、法制化的基本原则，减少行政管制和过度行政干预，赋予投资者更多的选择权和决策权，这样更有利于优化市场资源的配置组合、有利于高质量服务实体经济。”武汉科技大学金融证券研究所所长、中国养老金融50人论坛核心成员董登新受访指出。
四年蓄势夯实全面注册制改革基础
证监会强调，注册制改革的本质是把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束。与核准制相比，注册制改革不仅涉及审核主体的变化，更重要的是充分贯彻以信息披露为核心的理念，发行上市全过程更加规范、透明、可预期。包括优化发行上市条件，切实把好信息披露质量关，坚持开门搞审核。
从2018年11月资本市场注册制改革拉开帷幕以来，注册制改革在我国已经历了四年的蓄力与检验。2019年7月首批科创板公司上市交易，2020年8月创业板存量市场引入注册制，2021年北交所设立并试点注册制……我国资本市场注册制改革各项措施蹄疾步稳、加速推进。
截至2022年末，A股注册制下上市公司合计达到1075家，首发融资1.2 万亿元，均占到试点注册制以来全市场的一半以上。一批处于“卡脖子”技术攻关领域的“硬科技”企业登陆科创板，在集成电路、生物医药、高端装备制造等行业形成产业集聚，吸引了更多社会资本投早、投小、投科技。创业板改革后，更加聚焦成长型创新创业企业，近9成新上市公司为高新技术企业。
与此同时，更为高效的二级市场定价机制与常态化退市机制也逐渐形成，2019 年以来，已有85家公司强制退市，数量超过前20年的总和。再融资和并购重组制度也更加市场化，审核效率明显提高。
“在试点过程中，我们探索形成了注册制改革三原则：尊重注册制基本内涵、借鉴全球最佳实践、体现中国特色和发展阶段特征。总的看，试点注册制是符合中国国情的，是成功的，主要制度安排经受住了市场检验，给市场各方带来了实实在在的获得感，向全市场推广水到渠成。”证监会有关部门负责人指出。
眼下，随着全面注册制改革拉开帷幕，资本市场股票发行效率有望持续提升，两融业务继续扩容，股市交易机制进一步完善，上市公司质量也将迈上新的台阶。
“从注册制的实践来看，科创板和创业板运行平稳，准备充分，为全面注册制启动创造了条件。
注册制是发展直接融资特别是股权融资的关键举措，事关实体经济发展，未来全面注册制如果平稳落地，将有效发挥其在全面深化资本市场改革、完善要素市场化配置体制机制中的重大作用。”招商基金研究部首席经济学家李湛评价道。
董登新也表示：“注册制试点在科创板和创业板是非常成功的，比如退市的公司头两年只有十来家，逐渐增加到二十多家，去年突破了五十家，我相信在全面推行注册制之后每年退市公司有望突破100家。这种有进有退的机制，有利于净化市场，让投资者有更多干净、优秀的投资标的，减少资源浪费，加快空壳企业的退市。”
值得一提的是，随着全面实行股票发行注册制改革正式启航，部分投资人担忧IPO市场或快速扩容。
但在王骥跃看来：“全面注册制大概率不会带来IPO数量暴增，每年估计还是400-500家的新上市家数，市场稳定是更重要的事，市场承受力决定着证监会的注册数量。但因发行价放开了，投行的单票IPO收入有可能提高。”
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本期编辑 江佩佩 实习生 余心雨
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